全球的钱都在向头部集中。文魏琳华编刘俊宏不怕亏钱就怕错过。整个5月AI公司们的估值一路狂飙。估值翻倍、单轮融资创下新高也让月之暗面们今年尚未过半手上就有了2-3轮的融资钱之前坚决不融资的DeepSeek一出手就是500亿元人民币的融资估值或突破3500亿元月之暗面在不到半年时间里完成三轮融资累计融资超过39亿美元最新一轮估值突破200亿美元一天后阶跃星辰被曝完成近25亿美元融资投后估值直奔100亿美元。今年面壁智能和生数科技也已经连续完成两轮融资其中生数科技估值超过20亿美元面壁智能虽未具体披露估值也已经踏入了独角兽门槛10亿美元以上。放眼全球资本的狂热有过之而无不及。2026年第一季度全球人工智能初创企业共筹集了2555亿美元资金超过了2025年全年人工智能风险投资的总额。但这2555亿美元中三分之二是由三笔超级交易贡献的——共计1720亿美元。2026年3月OpenAI宣布完成1220亿美元融资轮由亚马逊、英伟达和软银三大巨头联手领投。仅几周后的2月Anthropic也公布了300亿美元的F轮融资投资者名单中出现了新加坡主权基金GIC、阿联酋MGX、贝莱德、黑石和摩根士丹利等顶级机构。全球的钱都在向头部集中。融资热情一波热过一波是因为AI真的能赚到钱了甚至有扭亏为盈的希望。以Anthropic为例其CEO达里奥·阿莫迪在一场海外活动上表示今年Q1该公司收入同比增长了80倍。除了收入翻倍它预计将在今年Q2实现历史上首次季度盈利Q2营收飙升至109亿美元的同时预计录得5.59 亿美元的运营利润。当AI公司的估值高到超出预期AI泡沫论又席卷而来一个核心问题也随之浮现这些公司的估值到底是合理定价还是一场等待戳破的泡沫百倍PSAI公司超高的估值想要衡量当前对AI公司的估值算泡沫还是合理不妨先从市场如何衡量公司估值开始。三年来AI公司们的估值逻辑发生了怎样的改变光锥智能梳理了三年来四家AI公司的每一笔融资信息找到了其中的一些规律。作为成立较早的公司MiniMax和智谱均成立于ChatGPT爆火之前上市时间仅有一天之差。对比这两家公司在上市前的多轮融资和投后估值可以看到一些相似之处。没上市之前的MiniMax和智谱均给到了60倍左右的市销率说明在未来市场空间测算层面资本方给两家公司的预期比较接近以市销率PS方式计算智谱2024年全年收入为3.12亿元人民币对应2025年5月进行的B6轮投前估值200亿元人民币PS约为66倍MiniMax的2024全年营收约3052万美元2025年2月其投前估值19亿美元PS约合63倍。60倍PS左右的估值说明市场对AI公司给予了相当高的预期。投资人的信心一部分是行业领头公司营收连续走高撑起来的且增速“飚”的越来越快。以OpenAI为例2024年该公司全年营收达到37亿美元同比翻了一倍以上2025年OpenAI营收预计为127亿美元同比增长243%Anthropic年化收入ARR也从2024年的10亿美元翻了9倍预计2025年年化收入达到90亿美元。同一时期国内AI创企们也保持着年年翻倍的增长势头。以MiniMax为例招股书信息显示2024年全年营收达3050万美元同比增长782%2025年前三季度营收为5343.7万美元同比增长174.7%。行业增长潜力高的情况下AI也证明了自己确实是一门利润回报不低的生意。无论是从业务落地还是从营收增长的角度看一定程度上是能撑起高估值预期的。以API收入为例据MiniMax招股书2025年前9个月API收入毛利率高达69.4%。随着模型推理成本下降业务毛利率还有提升空间AI行业的增长速度远超传统软件行业给投资人留下了更大的想象空间。以智谱来说其2025年收入为7.24亿元同比增长131.9%且保持了连续三年营收翻倍增长。从投资方构成来看这两家公司也根据各自业务方向的差异拿到了不同机构的钱。其中智谱引入的多为各地基金拿了多家国投资本的钱也相应地完成了帮各地落实模型的任务MiniMax则因为第一天就布局海外市场基石资金中涌入了大量来自阿布扎比等中东地区的基金。这种国际化背景为其估值增添了一层溢价。如果说智谱和MiniMax的估值模式还遵循产业逻辑的估值公司定价可以拆解成业务落地。相比之下启动商业化更晚的月之暗面其估值方式已经不太一样PS市销率比“前辈们”高出一大截。月之暗面在2026年以前的投资方基本以传统VC和互联网巨头为主——美团、腾讯、阿里轮番入场红杉中国、IDG等老牌资本支持。但靠着互联网公司的“砸钱”和长文本AI助手Kimi的出圈月之暗面得以拉升自己的估值空间。据晚点LatePost报道原本在2023年底寻求小红书们以9亿估值投资的月之暗面在阿里豪掷8亿的投资后顺利将投前估值拉升到15亿美元。紧接着2024年2月当月之暗面进一步推出长文本功能爆款产品Kimi顺利靠投流和用户自来水破圈后月之暗面的估值蹿升像是坐上了火箭投后估值提升至25亿美元。尽管月之暗面是几家公司中商业化启动最晚的一家但其估值却比同期竞争对手高出一截。2024年1月的智谱投后估值为72亿元是前者的一半。虽然前期月之暗面未披露具体营收但按照2026年K2.5模型发布一个月公司ARR收入突破1亿美金又在发布20天后收入赶超2025年全年我们粗略估计其2025年收入大约为1/12833万美元左右。哪怕按照2024年8月B轮投后估值33亿美元计算月之暗面的PS已经接近400倍——当时比智谱和MiniMax又高出不少。相比之下在公司发展战略上“转向”过的阶跃星辰其PS值先坐了一轮过山车以200倍左右接近月之暗面后又在走B端路线后回落到了类似智谱、MiniMax早期的PS范围。一开始聚焦于“超级模型超级应用”的阶跃星辰拿到了来自上海国投和腾讯投资等企业的数亿美元融资估值来到十亿美元。以媒体报道的2024年全年营收3000万元来估算阶跃星辰彼时的PS高达233倍和月之暗面更加接近。但从2025年开年起阶跃星辰转向B端开始以Agent在智能终端的布局为重心起这家公司的PS开始回落至和智谱、MiniMax两家公司更接近。以2026年年初投后估值40亿美元、2025年全年收入5亿元计算此时阶跃星辰PS回落至56倍左右。这种估值倍数已经跟上市之前的智谱和MiniMax在同一区间了。回顾四家公司的估值情况可以说早期市场对AI公司的投资逻辑上还算是有一定的共识。估值“窜火箭”的翻倍模式固然存在根据业务估值逻辑的上限大概也就是在60倍PS区间。但在2026年之后AI模型公司的估值模式似乎又发生了比较大的变化。DeepSeek龙虾AI公司的估值飞跃从2024年各家AI公司估值逻辑接近到如今“飞升”。两个阶段的新变化改写了AI公司的融资方式。第一个阶段是2025年“掀桌”的DeepSeek靠比肩海外的R1模型出圈。它的出现不能说是单纯的利好或是压力而是两者兼有。一方面它把从2024年底厮杀商业化的AI创企们拽回了技术优先的思路且DeepSeek证明了技术红利的存在。不仅DeepSeek的AI助手产品实现无投放出圈的效果也间接带动了国内用户尝试其他AI产品完成对市场的教育。在这个基础上一部分商业化跑得更快的公司比如MiniMax、智谱开始凭借初步收入增长加速融资、冲击IPO其他两家在商业化上稍慢的公司这一年的重心更多放在了模型研发上比如月之暗面的K2。另一方面DeepSeek以极高性价比让市场看到了AI应用闭环落地的可能加速到来。但当时钱更多涌向了Agent企业为首的AI产品公司而非AI大模型公司。当深度思考模型能力达到成熟模型更需要工程化的产品介入确保模型能够完成多轮任务的稳定执行从给答案转变到真正帮人做事。由此Agent的风吹进了各行各业。“DeepSeek的出现确实让大模型的融资环境更加瓶颈化了。”高榕创投合伙人胡朔曾在公开场合表示。这一年月之暗面和阶跃星辰经历了1年以上的融资“空白期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一轮融资距离上一轮已经过了16个月阶跃星辰融资时间也出现了12个月的空白期。这和此前能保持在3-6个月融资频率的情况产生了反差。好在第二个关键节点在一年后到来。2026年龙虾的走红彻底引爆了Token消耗的逻辑。从1月19日“龙虾”Clawdbot发布到月末走红再到春节期间至今各类国产平台龙虾开始上线。相比于传统对话中用户问一句AI答一句单次消耗几百到几千Token但龙虾的一个任务可能连续工作半小时甚至更久每一步推理、每一次工具调用、每一轮自我纠错都在燃烧Token。一个简单的“周报”任务龙虾可能需要打开邮箱、阅读文档再写好正文、发送预览——整套流程下来Token消耗是普通对话的几十倍甚至上百倍。这种印证来得比预想中更快。龙虾爆火的同时有相关业务的智谱和MiniMax作为龙虾的模型底座市值开始蹿升。以MiniMax为例它的旗舰模型MiniMax 2.5成为龙虾底座、消耗量拿下OpenRouter第一后从1月末开始市值飙升的曲线开始变陡打开了市值增长的天花板。智谱和MiniMax的市值蹿升曲线极为相似都是从1月末开始加速。对于那些作为模型底座的公司而言Agent带来的Token消耗将商业化天花板的高度抬到了惊人的高度。中金公司在一份研报中指出当Agent的渗透率达到8%时来自Agent的总Token消耗量已经与Chatbot相当。如果Agent使用率继续突破比如到16%的渗透率Token消耗量就会翻一倍。当不确定的前路突然变成了一条康庄大道大模型公司们的估值飙升就一点也不奇怪了。但AI公司的估值总要有个上限。估值狂飙资本追赶下一个时代要理解国内AI公司当前的估值是否合理除了从行业发展来看Anthropic就是一个不错的参照系。这家OpenAI最大的竞争对手估值已经实现了反超同时即将结束亏损、迎来首个盈利季度。据外媒报道Anthropic 即将完成新一轮融资其融资总额预计超过300亿美元公司估值将有望突破9000亿美元。估值拔高的同时Anthropic的营收翻了一倍以上预计今年Q2营收将达到109亿美元并预计录得5.59亿美元的运营利润。Anthropic的收入构成大多来自于B端。去年年底Anthropic CEO达里奥·阿莫迪曾预测未来一年公司超过80%收入来自于向企业售卖AI模型。收入的狂飙也来源于AI应用场景跑通企业、开发者在模型Token消耗的显著增加。其CEO也在今年表示2个月的时间里能在Claude平台上消耗百万美元的企业客户数从500家变成了1000家。Anthropic收入三年持续增长 图源XAnthropic两年时间里随着卖Token生意成立估算Anthropic的PS值也在一路下降逐渐回归到正常区间。以年化收入400亿美元的数据来估算Anthropic目前的PS值为22倍左右。但把时间拉回2025年年底以2024年初年化收入8700万美元、同年2月估值185亿美元计算彼时这家公司的PS值高达212倍。PS的下降显示出Anthropic正在走向成熟。之前预期中的“假设”营收开始回归到公司账面公司未来的增长空间已经不再“难以捉摸”。例如在Coding赛道Anthropic几乎已经成为事实性的“王者”。当程序员使用Claude Code已经成为共识这也意味着在Coding赛道Anthropic已经失去了爆炸式的成长空间。在国内这边目前AI公司的成长暂时还看不到“天花板”。虽然国内进程和海外顶尖公司尚有距离但Token消耗量的指数级增长是资本市场愿意给出高溢价的底气。据企业官方披露MiniMax 2026年2月的单日Token消耗量已增长至2025年12月的6倍以上其中Coding plan的消耗增长超过10倍智谱2025年9月发布Coding plan后6个月内coding plan的Token增长15倍。至于未来还有多大增长空间摩根大通在今年的一份报告中给出预测中国AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿增长至2030年的约3900千万亿五年间增长约370倍。算下来5年复合增长率达到惊人的227%。中国AI公司估值的高歌猛进不是个例在海外为了给AI打地基建设AI数据中心和基础设施海外的一众科技巨头正在疯狂发债以求换一张未来的门票。今年3月亚马逊于美国债券市场发行了总额达370亿美元的债券隔天又在欧洲发行了145亿欧元的债券4月Meta在4月30日发行了总额250亿美元的债券谷歌母公司Alphabet也在当月发行了90亿欧元和85亿加元的债券。据统计仅2026年至今这些超大规模科技公司就已发行了约1100亿美元的债券占到了美国投资级债券总发行量的15%以上。如果说之前的AI投入还是这些大厂们基于利润表的再投资每年从挣的钱里面“消费”的话。那么借钱投入AI已经是在“赌未来”了。当资本以如此汹涌的姿态涌入AI赛道我们正在见证一个行业的成长——在这场决定未来数十年科技格局的竞赛中没有资本愿意错过这样的机会。